PEUT-ON GAGNER DE L'ARGENT AVEC LES RAPPORTS DES VENDEURS À DÉCOUVERT ? - par Joe Marwood

Nous avons recueilli 70 rapports de vente à découvert (depuis 2015) de deux vendeurs à découvert bien connus, Hindenburg Research et Muddy Waters Research. Comme le montre notre analyse, environ 67 % des recommandations à découvert ont effectivement baissé un an plus tard, et les paris à découvert peuvent vous rapporter de l'argent. ### QU'EST-CE QUE LA VENTE À DÉCOUVERT? Vendre à découvert une action, c'est la vendre maintenant, sans vraiment la posséder, et la racheter plus tard. Quand feriez-vous cela? Chaque fois que vous êtes convaincu que le prix d'une action sera plus bas à l'avenir. Dans ce cas, vous pouvez la racheter moins cher et empocher la différence. Généralement, la vente à découvert se fait à l'aide d'un compte de trading sur marge. Pour vendre une action que vous ne possédez pas, votre courtier trouverait l'action à emprunter. Vous pourriez également vendre à découvert une action en utilisant des options (acheter une option de vente). Il s'agit d'une vente synthétique. La vente à découvert comporte des risques car théoriquement vous pouvez perdre plus que l'argent dans votre compte de courtage. Une action peut augmenter de 100, 200, 300 % ou plus, et l'augmentation du prix est la perte du vendeur à découvert. C'est pourquoi si vous faites un pari à découvert, vous devez avoir beaucoup de conviction et une gestion des risques solide. Regardons quelques exemples célèbres. ### VENTE À DÉCOUVERT SUR HERBALIFE Si vous suiviez les marchés en 2012/13, vous vous souviendrez probablement de l'histoire de la vente à découvert de Bill Ackman sur Herbalife. Ackman (Pershing Square Capital Management) a tenu une présentation publique affirmant que Herbalife était un schéma de Ponzi avec un avenir très incertain. Il a pris une position courte qui lui a coûté environ 1 milliard de dollars USD à son pic. Au début de 2013, l'investisseur activiste Carl Icahn (Icahn Enterprises) a pris le parti opposé en investissant dans l'action et en commençant une querelle personnelle avec Ackman, le tout en direct sur CNBC. Comment cela s'est-il passé? Alors que le pari d'Ackman semblait prometteur au début (l'action a perdu -30 % dans les jours suivant la présentation), la direction a changé au printemps 2013, le prix montant à plus de 40 $. C'est le double de sa valeur en décembre 2012. Carl Icahn a tenté d'orchestrer un squeeze à découvert, en essayant de faire monter le prix pour que les investisseurs à découvert soient obligés de racheter, le poussant ainsi encore plus haut. Apparemment, Ackman a perdu presque l'intégralité de sa participation tandis que Icahn a réalisé près d'un milliard de dollars sur le commerce. Il y avait un documentaire intéressant sur l'affaire appelé "Betting On Zero", montrant principalement la perspective de Bill Ackman. ### VENTE À DÉCOUVERT SUR GAMESTOP Cela nous amène à un deuxième exemple plus récent: Gamestop (GME). Nous connaissons tous l'histoire maintenant. Les vendeurs à découvert de fonds spéculatifs, notamment Citron Research et Melvin Capital, ont pris des positions courtes tandis que certains traders Reddit fous ont pris des positions longues. Comment cela s'est-il terminé? Alors que les vendeurs à découvert avaient certainement un point (le modèle économique de revente de disques de jeux physiques arrivait à expiration), leur pari ne s'est pas déroulé comme prévu. Un énorme squeeze à découvert a tout changé et GME a atteint son pic à 380 $ le 27 janvier 2021, ce qui représente une augmentation de 2 200 % par rapport aux 17 $ auxquels il se négociait en début d'année 2021. On ne sait pas combien les vendeurs à découvert ont perdu, mais on peut supposer que les pertes étaient substantielles. En d'autres termes, les vendeurs à découvert doivent être sûrs de leurs paris car les choses peuvent mal tourner très rapidement. Même avec une diligence raisonnable très attentive, on ne peut pas toujours avoir raison, comme le montrent ces deux exemples. ### HINDENBURG ET MUDDY WATERS De nombreux fonds prennent occasionnellement des positions courtes sans que le public ne le sache. Au moins aux États-Unis, il n'y a aucune obligation légale de divulguer les positions courtes sur les actions, contrairement aux positions longues qui sont publiées dans les dépôts 13F. Il y a cependant deux vendeurs à découvert institutionnels qui publient fréquemment ce qu'on appelle des rapports de vente à découvert: Hindenburg Research et Muddy Waters Research. À titre de remarque, il y avait aussi Citron Research, mais le gestionnaire du fonds Andrew Left a arrêté de publier des rapports de vente à découvert après l'incident Gamestop. Hindenburg Research a attiré l'attention du public après ses allégations d'irrégularités chez Nikola (NKLA) en septembre 2020. Une accusation était que dans une vidéo promotionnelle, leur prototype de camion électrique roulait simplement en descente. L'action a chuté au cours des semaines suivantes. Hindenburg existe depuis 2017. Muddy Waters Research est un autre éditeur de rapports de vente à découvert qui existe depuis 2010. La société fondée par Carson Block a mis au jour des pratiques comptables trompeuses et des chiffres de ventes gonflés dans des actions chinoises cotées aux États-Unis. Il y a un documentaire appelé "The China Hustle" qui vaut le coup d'œil (selon votre pays, vous pouvez le trouver sur Netflix). ### NOTRE ANALYSE SUR LES VENDEURS À DÉCOUVERT Nous avons recueilli toutes les recommandations de vente à découvert de Hindenburg et Muddy Waters. Nous avons vérifié en double utilisant l'archive Web si du contenu avait été supprimé (rien n'a été supprimé !). Nous avons ensuite recueilli des données de prix auprès de notre source de données habituelle (Norgate Data), car il est crucial de mettre la main également sur des actions radiées. En cas de quelques actions non libellées en USD, les prix ont été convertis en USD. Une chose à noter : nous montrerons l'impact immédiat sur le prix du cours de clôture à la date de publication du rapport au lendemain de la clôture ("rendement d'un jour"), et nous montrerons les rendements à 3/6/12 mois pour lesquels nous excluons le tout premier jour. L'idée est que nous ne savons pas à quel moment Hindenburg ou Muddy Waters ont publié les rapports (avant ou après les heures de négociation). De plus, les traders pourraient être en retard, donc donner un jour entre les deux rend l'analyse plus réaliste. Alors comment les recommandations à la vente à découvert se sont-elles comportées? En examinant les choix de vente à découvert entre 2015 et 2018 (Hindenburg depuis 2017, en négligeant les choix de Muddy Waters antérieurs à 2015 en raison de données historiques partiellement indisponibles), nous voyons surtout du rouge. En d'autres termes, beaucoup d'actions ont baissé. Exactement ce que nous voulons voir. Les ventes à découvert les plus réussies de Muddy Waters (MW) ont été Noble Group Ltd (A2DRLY, radiée), Prothena (PRTA, -72,9 % un an plus tard), et China Internet Nationwide Financial Services (CIFS, -97,6 %, renommée Hudson Capital, ticker HUDS). Pour Hindenburg (HB), nous avions Riot Blockchain (RIOT, -94 %), Marathon Patent Group (aujourd'hui Marathon Digital Holdings, MARA, -90,4 %), Inpixon (INPX, -94,3 %), Genprex (GNPX, -86,2 %) et Yangtze River Port & Logistics (YRIV, -95,9 %). Depuis 2019, la situation semble plus globalement verte avec quelques actions en hausse de plus de 100 %. Mais discutons d'abord des prédictions correctes. De Muddy Waters, nous trouvons Inogen (INGE, -67,1 % après un an), NMC Health plc (NMHLY, -98,9 %) et XL Fleet Corp. (XL, -80,4 %). Il n'y a pas d'instances d'actions en hausse après 12 mois, même si nous avions GSX Techedu (aujourd'hui CSX Corporation, GSX en hausse de plus de 160 % quelques mois après que la vente à découvert ait été signalée (l'action a toutefois baissé par la suite). Les choix de Hindenburg étaient plus mitigés, avec quelques choix fortement à la baisse, à savoir Predictive Technology (PRED, -68,1 %), SCWorx (WORX, -74,1 %), China Metal Resources Utilization (1636.HK, -90 %), Genius Brands (GNUS, -65 %) et bien sûr Nikola (NKLA, -69,4 %). D'autre part, il y a quelques choix qui, contrairement à l'analyse de Hindenburg, n'ont pas chuté. Nous trouvons Bloom Energy (BE, +333,2 %), NexTech AR (NEXCF, +251,6 %), PharmaCielo (PCLOF), J2 Global (JCOM, devenu une nouvelle société cotée en bourse sous CCSI aujourd'hui, +116,1 %) ou GrowGeneration (GRWG, +105,6 %). Voici les statistiques globales (toutes excluant le premier jour de la publication du rapport): - rendement médian à 3 mois : -13,9 % (moyenne -5,5 %) - rendement médian à 12 mois : -15,8 % (moyenne -5,5 %) - pourcentage à la baisse ou radiés après 12 mois : 67 % ### STRATÉGIE DE RAPPORTS COURTS Comment se serait comportée une stratégie qui a parier contre toutes les recommandations à découvert de Hindenburg et Muddy Waters? Très volatile, regardez ci-dessous : Notre backtest a livré un rendement annualisé de 27,7 % avec un écart-type de 45,5 % (ratio de Sharpe 0,61) depuis 2017. Nous avons supposé une période de détention maximale de six mois (125 jours de négociation) et un stop-loss à -35 %. Sans le stop-loss, les quelques mauvaises prédictions de Hindenburg depuis 2019 auraient fait chuter considérablement les performances. Remarque : nous n'avons pas pris en compte les coûts de la vente à découvert ou les frais de prêt, ce qui aurait fait chuter les rendements encore davantage. Dans le cas de certaines petites capitalisations boursières avec un fort intérêt à la vente à découvert, les coûts de l'emprunt peuvent être considérables et difficiles à mettre en œuvre. ### PENSÉES FINALES L'investigation des marchés boursiers, y compris l'identification des modèles économiques médiocres et de la fraude, est un travail important. Surtout dans le monde financier d'aujourd'hui où les investisseurs sont bombardés par des présentations aguicheuses et des prévisions exagérées. Même avec des véhicules d'investissement passif comme les ETF, les investisseurs sont souvent éblouis par des revendications environnementales et sociales, sans avoir suffisamment de connaissances sur les entreprises dans lesquelles ils investissent. Les vendeurs à découvert fournissent un équilibre naturel à cette effervescence. Ils se trompent parfois, et de nombreuses actions sont difficiles à vendre à découvert. Mais il est toujours utile de lire leurs rapports. Notre analyse montre que les rapports de Hindenburg et Muddy Waters offrent une réelle valeur aux investisseurs longs et courts. ### Notes : Données de Norgate. Simulations réalisées en R, Excel et Amibroker.